투자 배수 계산

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투자 배수 계산

벤처 펀드의 실적을 평가하는데 가장 자주, 그리고 많이 사용되는 수치가 IRR과 multiple이다.

multiple은 단순하다. 한 펀드에서 투자한 전체 금액과 이 금액의 현재 시장 가치를 비교하는 수치이다.

IRR은 내부수익률이라는 건데, 펀드에 투자한 출자자들(=LP)의 실질적인 수익률이다.

내가 개인적으로 가장 중요하다고 생각하는 건 DPI라는 수치이다. Distribution to Paid in Capital의 약자인데, 투자자들에게 실제로 수익으로 지급된 현금을 계산한 지표이다.

펀드 수익률이나 배수가 높으면 자랑할만하고, 펀드 만드는 데 유리하긴 하지만, 결국, 이 펀드에 출자하면, 돈을 벌 수 있냐 없냐가 가장 중요하기 때문에, show me the money를 하기 위해선, 결국엔 수익이 실현되어 다시 출자자들에게 현금으로 지급되어야 한다.

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투자 배수 계산

액면가 몇배수(?)라는 올드한 투자 기준은 버리자.

액면가 몇배수(?)라는 올드한 투자 기준은 버리자.

액면가, 주식 1주의 액면상 가치이자 이를 총주식수로 곱하게 되면 자본금으로 평가되는 어찌보면 주식의 가치에 가장 근본이 되는 투자 배수 계산 가격입니다. 그래서일까요? 아주 오래전부터 주식가치를 평가할 때 "액면가에 몇배"라는 표현을 사람들은 많이 사용하곤 합니다.

"너무 비싸, 어떻게 액면가에 10배수야?!"라던가, "싼데 액면가에 2배수에 유상증자한데"라는 등 무의식 중에 액면가를 중요한 투자 잣대로 사용하는 경우가 많습니다. 하지만 저는 이렇게 이야기드리고 싶습니다.

액면가 몇배수는 정말 올드한 투자 기준. 이라고 말입니다.

ㅇ 은근히 많이 사용되는 기준 액면가.

'액면가에 몇배수'라는 표현은 IPO 과정에서 기업들의 주식이 거래되거나 신주발행할 때 종종 사용되곤 합니다. 어찌보면 정확한 투자 기준을 잡기 어려울 수 있기에 간단하게 액면가에 몇배라고 평가하면 쉽게 기억 주가를 가늠할 수 있기에 많이 사용되곤 합니다.

생각 해 보면 은근히 액면가는 여기저기에서 자주 사용됩니다.

배당률(배당수익률과 다른)이라는 용어는 액면가 대비 배당금의 비율을 의미하지요.

자본금은 액면가에 총주식수를 곱한 금액입니다.

2008년 금융위기 전에는 국내에서 법인을 설립할 때에는 자본금 5천만원은 되어야만 법인을 설립할 수 있었습니다. 액면가 5천원에 주식수 1만주로 말이죠. 2008년 이후로는 무액면주의도 도입되기도 하고 자본금 기준도 사라졌지만 아직도 액면가 5천원은 사람들 뇌리에 깊이 박혀있습니다.

간혹 기업을 무시할 때 사람들은 "액면가 100원짜리가. "라면서 무시하기도 합니다.

앗. 그러고보니 삼성전자가 액면가 100원짜리로군요. 현재 주가가 4만5천원 정도이니 액면가에 450배에 이릅니다. 액면가에 몇배라는 기준으로본다면 삼성전자의 주가는 "버블"이겠지요? 과연 그럴까요?

우리 뇌리속에서 액면가에 몇배라는 고정관념을 이제는 버려야만 제대로된 기업 평가를 할 수 있을 것입니다.

[필자가 현물로 가지고 있는 옛 대우중공업 주식 액면가 5천원이 찍혀있다]

ㅇ 기업이 이익을 꾸준히 내어 투자 배수 계산 자기자본이 증가하면 당연히.

앞서 삼성전자를 예로 들어드렸습니다.

현재 액면가 100원이고 주가는 액면가에 450배에 이릅니다. '액면가에 몇배' 기준으로본다면 버블 중에 최고의 버블일 것입니다. 하지만 이러한 액면가에 몇배 기준은 어찌보면 계산하기 귀찮아하는 인간의 본능을 파고든 기준일 것입니다. 회계장부도 보기 귀찮고 회계장부를 기준으로한 투자지표들도 계산하는 것 자체가 귀찮다보니 그저 구구단 정도로 가능한 액면가의 몇배라는 기준을 사람들이 사용하는 것이지요.

그래서일까요? 구구단의 범위를 넘어서게되면 왠지 계산이 불편해 지나 봅니다.

이러한 경향은 주식투자를 수십년간 해 오신 투자자들 사이에서 자주 관찰됩니다.

"삼성전자가 액면가에 수백배인데, 이거 주가에 문제 있어.. 문제가.." 주식투자를 수십년간 해오신 분들에게서 왕왕 듣게 되는 표현입니다.

하지만, 기업의 가치는 액면가로 그치는 것이 아니지요.

회사는 이익을 내고 그 이익이 쌓이게 되면 자연스럽게 자본금을 넘어서는 기업의 순자기자본이 증가하게 됩니다. 만약 5천만원 자본금으로 시작한 회사가 5천만원의 이익을 내어 유보되었다면 자기자본은 5천만원이 아니라 이익만큼 늘어난 1억원이 되지요.

만약 이 회사가 오랜기간 이익을 누적하여 100억원을 유보하여 자기자본이 100억5천만원까지 늘어났다면 액면가에 201배가 되는 것이 당연한 논리입니다. 이런 회사를 액면가 10배로 가치평가한다면 5억원의 가치라 평가되는 것인데 그렇다면 100억원대 기업을 5억원에 거래하는 말도 안되는 상황이 만들어집니다.

ㅇ 단, 투자에 있어서 주가가 액면가 이하일 때는 경계

그렇다고 해서 액면가가 무조건 쓸모 없는 것은 아닙니다. 투자 리스크 관리 차원에 다른 관점에서 쓸모가 있다고 이야기드릴 수 있 겠습니다. 그것은 바로 액면가 이하로 주가가 내려온 종목들의 경우 투자 리스크가 매우 높아진다는 점입니다.

한국거래소의 유가증권시장 상장규정 제47조에 의하면 주가가 액면가의 20%미달인 상태로 30일간 지속되면 관리종목으로 지정되고 이를 90일 이내에 관리지정 사유를 해소시키지 못할 경우 유가증권 시장 상장규정 제48조에 의하여 상장폐지 기준에 해당되게 됩니다. 액면가에서 주가가 크게 낮아진 종목의 가장 큰 리스크 요인이지요.

[액면가 미달 종목 사례, 수년간 적자가 지속되었다]

그보다도 근본적으로 주가가 액면가 이하로 내려온 경우는 대부분 기업 재무구조가 매우 취약하거나 수년간 적자가 연속되어 자기자본이 자본금 수준으로 줄어들었거나 자본잠식인 상태인 회사들이 대부분입니다. 자칫 투자 기간 중 불미스러운 상황이 발생될 가능성이 매우 높아집니다.

오늘 글을 정리하여 보자면, 액면가의 몇배수를 활용한 가치투자 방법 그 자체는 논리적으로 그리고 개념적으로 난센스라 할 수 있겠습니다. 단순히 액면가 몇 배로만 따진다면 오랜기간 기업들이 쌓아온 실적을 모두 무시하는 할 수 있기 때문이지요. 다만, 액면가의 1배수 미만으로 주가가 거래되는 기업들은 투자리스크 관리 차원에서 우리가 냉정하게 투자를 비교분석할 필요가 있겠습니다.투자 배수 계산

액면가 미만의 주가가 형성된 기업들은 부실한 재무구조와 누적된 적자가 그런 상황을 만들었기 때문입니다.

2018년 9월 10일 월요일

lovefund이성수(CIIA charterHolder, 국제공인투자분석사)

투자에 있어서 큰 방향과 구체적인 실천 방법, 이 책을 통해 확실히 내 것으로 만드시기 바랍니다.

기업가치 평가, 손쉽게 적용하는 방법은?!

주식투자를 할 때 기업가치 평가가 꼭 필요하지는 않다. 하지만 가치평가가 없다면 기준이 없기 때문에, 주가의 등록에 크게 흔들린다. 작은 뉴스에도 마음이 왔다갔다하니 투자를 지속할 수 없다. 그런 의미에서 일정 기준을 제공해 줄 수 있기 때문에 유용하다고 생각한다. 또한 기업가치 평가를 하는 과정에서 그 기업에 대해 다시 한번 생각해보게 되니 공부에도 좋다. 오늘은 기업가치 평가, 손쉽게 적용하는 방법에 대해서 알아보도록 하겠다.

기업가치평가

기업가치 평가를 하는 방법은 여러가지가 있다. 하지만, 일반투자자 입장에서 이 방법들을 공부하기도 어렵고, 공부한들 적용하기도 어려운 것이 사실이다.

그런 와중에 '뉴욕주민'이라는 유투버가 기업 벨류에이션을 평가하는 영상을 보고 되었다. 어려운 내용임에도 불구하고 쉽게 알려주었기 때문에, 해당 내용을 살펴보고 이를 이용해서 다른 기업도 한 번 평가해보고자 한다. 영상은 포스팅 하단에 첨부하였으니, 관심이 있다면 이 영상도 꼭 챙겨보길 바란다.

1. SOTP

필자가 본 영상에서는 구글의 벨류에이션을 투자 배수 계산 평가했다. 구글은 여러가지 성격이 다른 사업을 하고 있기 때문에 사업별로 가치를 평가하는 것이 좋다고 한다. 이를 SOTP(Sum of the Parts), 사업별 가치평가 합산이라고 한다. 각 사업부문별로 가치를 계산해서 합산하는 것이다.

영상에서 나온 SOTP방법은 아래와 같다.

1. 사업가치 총합(사업별)을 구한다.
2. 1에서 전사 차원의 비용을 뺀다 = (구글 기업가치)
3. 2에서 순부채(총부채는 빼고, 현금/현금성자산은 더한다)를 차감한다. = (주주가치)
4. 3을 발행주식수로 나눈다.
=> 적정주가

1. 구글에서 하는 사업에 대하 내용은 기업공시, 10-K에 비즈니스 모델까지 자세히 나와 있다고 한다. 거기까지 안 보더라도 구글에서 investor relation, earnings release만 봐도 충분한다고 한다.

2. 사업부문별 매출 구성을 확인하고, 22년 매출을 추정한다. 영업마진에 따라서 22년 EBITDA까지 추정이 가능한다고 한다. 유투브, 클라우드는 성장하고 있는 사업분야이기 때문에 EBITDA보다는 매출 배수를 기준으로 계산하였다.

3. 22년 추정매출과 EBITDA는 블룸버그에서 애널리스트 컨센서스를 가져온다. 매출배수나 EVITDA배수는 직접 가져왔다. 유사 경쟁기업의 주가배수, 기업가치 평균치. 또는 추가로 프리미엄이나 디스카운트를 준다. 매출배수를 쓴다면 매출성장율을 반영한다.

구글은 사업부문 중에서 기타의 비중도 굉장히 높다. 그 중에서 가장 큰 웨이모를 비중으로 웨이모가 투자유치한 자금규모, 지분율을 기준으로 post-money valuation을 측정하였다.

미래 추정 현금흐름, 사업부문별 P&L, balancesheet 등 추정 재무제표 모델링은 생략하고 컨센서스와 사업모델 구분, comps 멀티플만 사용해서 도출한 결론이라고 한다. 실제 애널리스트는 이보다 훨씬 세부적으로 분석해서 가치평가를 한다고 보면 되겠다.

뉴욕주민의 소개한 SOTP 기업가치 측정 방법은 위와 같다. 쉬운 듯 하지만 생각보다 쉽지 않다. 영상에서는 이보다 더 쉬운 방법 2가지를 더 소개하고 있다.

2. 애널리스트 EPS 컨센서스와 PER을 이용해서 평가하기

미국주식 무료사이트를 방문한다. Estimates에서 애널리스트 컨센서스를 확인한다. 여기서 EPS최저치, 최고치, 평균값을 확인하다. (이 때 실적발표 전후로 숫자가 많이 변경되기 때문에 주의한다. ) 여기에 주가배수(PER)을 적용한다. PER은 유사경쟁기업 PER이나 최근 3~5년 PER의 Range를 보고 적용한다. 지난 3년치 최저, 최고 PER을 가지고 적용하여, 이를 EPS에 곱한다.

3. 목표가격, 진입가격, 타겟 수익률을 기준으로 평가하기

진입가격, 타겟 수익률을 기준으로 목표주가를 산출한다. 22년 컨센서스 EPS를 이용해서 주가배수를 구한다. (목표주가 / 컨센서스EPS = PER) 이 PER이 적정한 지에 대해서는 유사기업 평균 PER이나 지난 1~3년간 PER과 비교한다.

뉴욕주민 구글 벨류에이션

1번이 가장 유용해보이지만, 그래도 접근하기 어려운 면이 있다. 그래서 3번을 이용해서 필자가 보유하고 있는 디즈니의 벨류에이션을 측정해 보았다. 환율은 1달러당 1130원으로 가정했다.

- 진입가격: 130달러
- 타겟 수익률: 50%
- 목표가격: 195달러

22년 컨센서스 EPS는 야후 파이낸스의 'Analysis' 탭에서 확인을 하였다. 유사기업 평균은 investing.com의 [Financials] - [Ratios] 탭에서 Industry에 해당하는 값을 가져왔다. 지난 3년간 PER수치는 macrotrends.net이라는 사이트에서 가져왔다. [Price Ratios] - [PE Ratio] 탭을 확인하였다.

PER평균은 morningstar.com의 Valuation탭에서 PER 수치를 평균하여 구했다.

- 22년 컨센서스 EPS: 최저 3.4, 평균 5.02, 최고 6.07
- PER(목표가격/EPS): 최저 32.13, 평균 38.84, 최고 57.35
- 유사기업 평균 PER: 86.16
- 지난 3년간 PER 수치: 최저 13.02, 평균18.1 , 최고 36.58

여기서 조금 헷갈리는데 우선, PER이 유사기업 평균보다 낮다는 것은 좋은 것이다. 그만큼 주가를 보수적으로 봤다는 의미이기 때문이다. 하지만, 유사기업 평균이 너무 높기도 하고 어떤 기업이 속하는지 몰라 평가하기가 애매하다. 지난 3년간 PER과 비교하는 것은 조금 헷갈리는데 표로 그려보면 이렇다.

구분	최저	평균	최대
22년 컨센서스 EPS	2.4	5.02	6.07
PER(목표가격/EPS)	57.35	38.84	32.13
지난 3년간 PER	36.58	18.1	13.02

EPS를 기업실적으로 이해하면, 최저 실적으로 나왔을 때 필자의 목표주가로 계산하면 PER 57.35로 나오기 어려운 숫자이다. 평균이나 최대실적이 나오면 가능한 주가수준으로 이해할 수 있을 듯 하다. 이마저도 PER이 평균보다는 높다. 디즈니에 뭔가 호재가 있어 주가가 많이 상승해야 하는 요인이 있어야 할 듯 하다.

좋은 소식이 오기를 바래본다!

20년에는 수익이 나지 못했는지, PER이 -이다. 필자가 원하는 수준까지 주가가 상승하기 위해서는 디즈니 plus가 활성화되는 것이 중요할 듯 하다. 이렇게 하고 나니 애널리스트 EPS 6.07이 나온 내용을 살펴보고 싶어졌다.

오늘은 이렇게 기업가치 평가, 손쉽게 적용하는 방법에 대해서 알아보았다. 가장 쉬운 방법으로 했음에도 불구하고, 여러가지 시나리오와 기업의 가치에 대허서 짧게 나마 다시 생각해보게 되었다. 보유하고 있는 주식 종목이 있다면 한번 적용해보는 것도 재미있을 듯 하다.

기업의 가치평가

초기 기업은 가치 평가가 매우 어렵다. 결과는 모아니면 도 식이다. 처음 매출 발생 시점까지의 시간이 오래걸릴 뿐이지 한번 성공 궤도에 오르면 수백 % 성장을 하는 것이 일반적이다. 반면 계속해서 매출 없이 있다가 망하게 된다. 투자 시점에 가치 평가가 어떻게 이루어지는지에 따라 투자자의 지분율이 결정되기 때문에 VC와 협상을 해야하는 사업가 입장에서 기업의 가치평가 프로세스를 이해할 필요가 있다.

현금 흐름 할인(DCF)

DCF 분석법의 대략적인 과정은

1. 연도별 매출 및 비용 계획 수립

2. 매출의 현금화와 비용의 지급을 고려한 순 영업 현금 흐름을 계산

3. 순 영업 현금 흐름이 배당으로 분배되는 것으로 가정

4. 자본 지출 계획을 수립

5. 2,3번 항목을 이용해서 연도별 현금 흐름 계산

6. 해당 사업에 적합한 조달 비용(할인율) 산정

7. 해당 사업에 적합한 조달 비용으로 매해의 현금 흐름을 현재 가치로 할인

DCF 분석법은 사업이 안정궤도에 올라있는 회사에 적용할때 매우 효과적이다. 반면 초기 기업에 적용하는 투자 배수 계산 것은 매우 비효과적이다

이익배수(PER) = 기업가치 ÷ 순이익

대부분의 초기 기업들은 순손실을 기록할 것이기 때문에 PER을 사용하기 어렵다. 미래 예상 수익을 가정하는 것도 매우 주관적이므로 DCF와 동일한 문제점이 발생하므로 초기 기업에 사용하기 적절치 않다.

매출배수(PSR) = 기업가치 ÷ 매출액

PSR은 이익에 관련된 사항을 전혀 고려하지 않는다. 다른 회사와의 비교 지표로서 매출총이익, 상대적인 시장 규모, 매출 발생을 위한 자본 지출 등이 반영되지 않는 지표이다. 회사가 안정적으로 매출을 기록하고 있는 경우에 가끔 PSR이 사용되기도 한다. 회사가치 =0.8 X PER + 0.2 X PSR

기술 기업의 과대 평가

기술 기업에 대한 가치 평가는 매우 과도할 정도로 책정되는 경우가 많다. 그 이유는 이런 종류의 회사들이 매우 높은 성장 가능성을 지니고 있다고 판단하기 때문이다 매우 높은 성장 가능성이란

급성장

신기술이 내포하는 혁신의 수준을 볼 때 지적재산권이나 시장 지배력을 보유한 회사들은 전 세계 시장에서 급속한 성장 가능성이 있다. 기존 제품이 소비자의 니즈를 만족시키지 못하는 상황을 개선함으로써 이전 시장에 없던 새로운 것을 시장에 내놓는 것이다. 이런 서비스들은 인터넷을 통해 확장하며 범위가 매우 넓다고 볼 수 있다

고이익

기술 기업은 매출총이익률이 70~100%에 이를 정도로 높은 경우가 많다. 기술 기업의 사업은 재고를 위한 자금 조달 필요성도 낮고 생산상의 차질이 사업에 미치는 영향이 적다

낮은 레벨의 자금 투입 리스크와 상대적으로 적은 자금 투입

기술 기업은 성장을 위해 많은 자금을 투입하지 않아도 되는 경우가 많다. 따라서 투자자의 ROI가 매우 높을 수 있다. 제조업의 경우 1달러의 매출을 늘리기 위해 1~2달러를 투자해야 할 것이다. VC들은 안타가 아니라 홈런을 원하는 사람들이므로 그들에게 매우 매력적인 투자처다.

기술 회사의 가치 평가(기업 재무 이론)

초기 기업 투자자들은 투자 원금의 10배~20배 정도의 이익 가능성이 없는 경우에 투자를 해서는 안된다고 보는 사람들이다.

시가-장부가 비율

시가 = 회사의 시장 가격 (사업에서의 주식가격), 장부가 = 재무상태표에 표시된 투자금 (주당 인수 가격)

예를 들어 시가-장부가 비율이 3:1 이라면 투자한 자금 1억의 가치가 3억이라는 뜻이다. 즉 시가-장부가 비율은 투자된 자금이 얼마나 효율적으로 사업에 사용되었는지를 보여주는 지표이다. 이것은 자금의 생산성을 보여주는 척도로써 투자자들에게 매우 유용하게 사용된다. 즉 시가-장부가 비율이 좋을 수록해당 사업에 투자할 가치가 크다는 것을 의미하므로 투자자들은 이 지표에 매우 큰 관심을 가지고 주시한다

시가-장부가 비율 = (자본이익률ROC - 이익성장률(g) ) ÷ (자본조달 비용 COC - 이익 성장률(g) )

자본이익률(ROC) = 연간 이익 / 연간 투자 금액, 이익 성장률(g) = 기대 이익의 영구 성장률

이익 성장률의 경우 어떤 사업도 영속적으로 높은 성장률을 기록할 수 없기 때문에 단기간의 고성장과 장기간의 저성장을 적절히 고려해서 결정해야 한다. 기술 기업의 경우 자본 지출이 매우 제한적이고 매출총이익이 높아 재고에 대한 고려가 필요 없으므로 현금흐름표상의 영업 현금 흐름과 비슷한 값을 가진다.

자본조달 비용(COC)

COC는 사업의 리스크가 반영된 상황에서 자금을 조달했을 경우 지불해야 하는 이자율에 해당하는 조달 비용을 뜻한다. 사업상 리스크가 없을 경우 국채이자율을 적용하므로 초기 기업의 경우 산정하기 쉽지 않다.

예를 들어 COC가 10%라 하면 ROC가 10%인 경우 이익성장률과 관계없이 시가-장부가 비율은 1의 값을 가진다 이것의 의미는 투자자들이 취할 수 있는 최소의 이익 수준이다. 즉 10% 의 비용으로 조달한 자금을 이용해서 투자했더니 10% 이익을 거둔 경우로 어떠한 가치도 창출 되지 않는다. 이자 비용 10달러를 지불하고 100달러를 투자해서 만기에 110달러를 회사하면 결과적으로 남는 것이 없고 시간만 날린 셈이 된다.

한편 시가-장부가 비율은 ROC가 COC대비 높은 경우 이익 성장률에 따라 급격하게 증가하게 된다. 즉 1달러를 투자 & ROC가 12%인 경우이익 성장률이 5% 이면 회수 금액이 1.4달러가 되고 이익 성장률이 9%이면 회수 금액은 3달러가 된다. 따라서 투자자가 5배, 10배, 20배 이상의 수익을 거두어야 하는 상황이라면 COC 대비 높은 ROC와 높은 이익 성장률이 필요하다.

ROC = (이익 투자 배수 계산 ÷ 투자금액)

= (이익 ÷ 매출액) ÷ (투자금액 ÷ 매출액)

여기서 이익 ÷ 매출액 = 순이익률(%) 이다. 이것은 매출총이익과 고정 경비 등의 요소로 계산된다. 다른 조건이 동일하다면 매출총이익이 높을 경우 큰 값을 가진다.

투자금액 ÷ 매출액 = 자본 집약도 이다. 자본집약도란 자본 투입을 늘렸을 때 매출에 얼마만큼 영향을 미치는지 보여주는 값이다 대부분의 기술 산업은 자본 집약도가 낮기 때문에 투자자들이 선호한다.

정리하자면 시가-장부가 비율은 다음 3가지 요소에 의해 결정된다.

이익 성장률 --> 높을수록 좋다

매출총이익률 --> 높을수록 좋다

자본 집약도 --> 낮을수록 좋다

이것이 투자자들이 기술기업을 선호하는 이유이다. 하지만 단지 기술 기업이 매력적인 이유를 기업 재무 이론 관점에서 보았을 뿐 실제 VC들이 사업을 평가 분석하고 기대 투자 수익률을 정당화하는데 기업 재무 이론 논리가 100% 적용되지 않는다.

VC들의 가치 측정 프로세스

초기 기업에 대한 가치 측정은 정략적인 방법이 없다 이론적으로는 3가지가 가능한데 실제로는 그대로 해내기 쉽지 않다. 하지만 VC 들은 가치 평가를 통해 만들어 내는 수치는 서로간에 크게 다르지 않다 이것은그들만의 프로세스가 있다는 것이고 VC와 협상을 하는 사업가는 이러한 프로세스를 이해할 필요가 있다.

회사의 미래 가치에 대한 기대를 바탕으로 최대 가치를 결정

이 과정의 가치 평가는 투자자가 지불할 수 있는 최대 가치를 어떻게 뽑아내는가에 대한 것이다. VC들은 리스크가 높은 초기 기업에 대한 투자시 10배 혹은 20배 수준의 투자 수익을 염두에 두기 때문에 이에 합당한 할인율을 적용한다. 즉 회사의 미래가치에 이중적 자세를 취하는데 한편으로는 투자 자금을 회수할 시기에 도달 가능할 만한 가치를 보면서도 다른 한편으로는다음 라운드 투자 유치가 이루어질 때의 회사 가치에 대해서도 고려한다.

회수 시의 합당 수준의 잠재 가치

VC들은 독립적으로 살아남아 성장해 나갈 수 있는 회사들을 골라서 투자해야 한다. 이러한 조건에 대한 엄밀한 검사는 기업공개 IPO 이다. 마지막까지 회사가 독립적으로 살아남을때 투자자가 투자금을 회수해서 현금화하는 유일한 방법은 주식시장에서 주식을 매도 하는 것이다. 대부분의 벤처 캐피털 투자는IPO 보다 더 큰 회사로의 인수 합병으로 끝나는 경우가 많다.

하지만 투자의 최소 마지노선이 IPO이므로 그들은 IPO 자체가 가능하지 않다고 판단되면 투자하지 않는다. 그리고 다음과 같은 사항을 고려한다.

상장되어 주식시장에서 거래되는 유사한 형태의 회사의 기업가치 또는 M&A 거래 가격

시장의 규모

사업 분야의 장기 성장률

유사 회사의 이익률

유사 회사의 자본 집약도

대부분의 성공적인 투자가 M&A를 통해 이루어지기 때문에 다음과 같은 요소들도 고려한다.

다른 회사에 얼마나 중요한 제품 혹은 자산인가?

경쟁사 대비제품과 서비스의 차별화 수준이 어느정도인가?

M&A를 할 만하고 향후 M&A가 필요한 회사는 어느 정도 존재하는가?

개발 기술이 해결하는 문제의 난이도 수준은 어떠한가?

그들의 목표는 이익 배수 10~20이다. 즉 1억 5천만 달러를 20으로 나누면 750만 달러가 투자금의 가치이다. 초기 기업 투자자에게 합당 수준의 잠재 가치는 다음과 같다.

5천만 달러 미만 : 너무 작다. 투자할 가치가 없다

5천만 달러 ~ 1억 달러 : 작다.

총 투자 유치 규모가 500만 달러~800만 달러 이하일 경우 : 투자할 만하다

1억~2억 5천만 달러 : 좋은 규모이다

2억 5천만 달러 초과 : 큰 규모이다

어쨋든 회수시 합당한 수준의 잠재 가치 산정은 매우 주관적일 수 밖에 없다.

다음 투자 라운드에서의 예상 가치

회수시 합당 수준의 잠재 가치 산정은 매우 주관적일 수 있지만 다음 투자 라운드에서의 가치는 다소 정확하게 예측해 볼 수 있다. 즉 해당 회사가 가시적인 상업적 마일스톤 제품 판매, 시장 진출, 고객 확보 등을 달성했다면 어떤 투자자라도 호의적으로 평가할 것이며 안개가 사라지듯 리스크가 경감되고 사업 기회의 구체적인 규모도 드러난 것이다.

지난 12~18개월 사이에 수립했던 사업 계획을 빈틈 없이 혹은 그 이상으로 수행해낸 실적이 있다면 다음 투자라운드에서 확실히 높은 가치로 평가 될 것이다. 그리고 다른 사업분야에서 비슷하게 성장한 회사의 사례를 찾을 것이다.

이익 배수를 이용한 가치 할인

투자자가 회사의 잠재 회수 가치와 다음 투자 라운드의 가치에 대한 감을 잡으면 그것을 통해서 현재 가치가 얼마쯤 될 것인지를 역산하게 된다. 기본적으로 1차 투자 라운드의 기업 가치를 산정함에 있어 이익 배수 10~20을 고려할 것이고 2차 투자 라운드의 경우 이익 배수 6~8, 상장 전 투자 라운드의 기업 가치는 이익 배수 3~5 를 고려할 것이다.

예를 들어 X회사의 경우 연간 2000억 원에 달하는 시장을 가지고 있고 지금도 성장하고 있다고 하자. 시장 점유율을 전제 시장의 20%라고 판단해보자. 매출이익률을 20% 정도로 본다면 매출 규모는 연간 400억 원, 예상 단기 순이익은 80억 원 정도가 가능해진다.

유사매출 수준을 가지는 동일 업종 코스닥 상장 주식을 보면 PSR이 3~4, PER이 10~30 정도에 형성 되어 있다. 이러한 간단한 분석을 통해 투자자는 대략적으로 회수 시의 합당한 잠재 가치를 계산해 볼 수 있다. PSR을 기준으로 보면 PSR이 3~4 & 매출 규모 400억 원 --> 시가 총액은 1200 ~ 1600억 원, PER를 기준으로 보면 PER이 10~30 투자 배수 계산 & 단기 순이익 80억 --> 시가 총액은 800~2400억 원

PER에 의해 계산된 가치가 시장 참여자들에게 좀더 큰 지지를 받는 것을 고려한다면 최소 800억 원 최대 1600억 원으로 회사 가치를 평가하는 것이 보수적이라 할 수 있다. 그러면 10~20배 정도의 투자 수익을 기대한다면 40억 원 ~ 160억 원 에서 투자 가치가 형성된다고 볼 수 있다.

실제 X 회사는 40억 원 정도의 회사 가치로 15억 원 규모의 시리즈 A 라운드 투자 유치에 성공하였다. 여기에서 주목할 부분은 연간 2천 억원에 해당하는 시장 규모이다. 만약 이 회사가 글로벌 시장에 투자 배수 계산 진출할 수 있다면 투자 유치 규모는 또 달라질 것이다.

타 투자사와의 경쟁을 고려한 최소한의 기업가치

투자자끼리 서로 투자하고 싶어 경쟁할 때는 기업가 입장에서 회사의 최대 가치에 근접한 투자자를 선별해 내야 한다. 투자자 입자에서는 타 투자사와 경쟁을 고려하여 될 수 있는 한 기업가치를 낮추려 할 것이다. 투자 경쟁이 치열할 때 기업가의 목표는 투자자들에게 회수 시 예상되는 잠재적 기업 가치를 명확하게 보여주는 것이다.

기업가가 여러 투자자로부터 공동투자를 받으려 한다면 가능한 투자자들을 개별적으로 접촉하는 것이 좋다. 즉 어떤 투자자들이 참여하고 있는지조차 서로간에 알려지지 않는 것이 좋다. 그렇지 않다면 투자자들끼리 만나서 투자가치를 낮추려 할 것이기 때문이다. 만약 이러한 경쟁이 없다면 기업가는 경쟁 분위기를 만들어내야 한다. 만약 투자자가 유일한 투자 검토자라는 것을 알게된다면 투자 프로세스가 느려지고 최대한의 기업 가치로 평가 받기 어려울 것이다

기업가의 역량 평가

창업 경험이 없는 팀과 과거 좋은 창업 경험을 가지고 있는 팀 사이에는 평가받는 가치에 많은 차이가 존재한다. 투자자는 팀 역량이 부족한 초기 기업에 투자할 때 매우 낮은 투자 가치를 기대한다. 이것은 부족한 팀 역량을 보충하기 위해 투자자들 스스로가 투자 자금 이외에 많은 시간과 노력을 쏟아 붓는다는 사실을 반영하는 것이다. 실제로 투자자에게 창업자의 보통주를 주기보다는 낮은 가격으로 많은 지분을 확보할 수 있도록 해준다.

어떻게 회사 평가 가치를 극대화할 것인가?

기업가 입장에서 가장 우선적으로 해야 하는 것은 VC들이 전통적인 가치 평가 기법을 사용하지 않는다는 것을 인지하는 것이다. 투자자들은 특히 1년~2년의 계획에 대해서 매우 상세한 내용을 기대할 것이다. 하지만 이러한 계획들은 지출될 예산 계획을 위해 사용될 뿐 가치 평가에 쓰이지는 않는다. 만약 기업가가 VC들의 가치 평가 방법에 대해 이해한다면 자신의 회사가 어떻게 평가되는지를 적극적으로 개입하여 합리적인 의견을 피력하고 평가 결과에 긍정적인 영향을 미칠 수 있을 것이다.

기업가가 지향해야 할 목표는 다음과 같다.

회수 시 높은 잠재 기업 가치를 예상하게 하는 좋은 사례를 구축한다.

훌륭한 역량을 가진 사람은 투자가 완료될 때까지 입사를 미루는 경우가 많기 때문에 역량있는 사람을 미리 고용하기 보다 부족한 부분을 확실히 하여 투자가 완료되면 구체적으로 어떤 사람이 신규 고용될 것이라는 것을 명확히 한다.

시장 지위, 보유 기술 등에서 차별화 요소에 대해 집중해서 표현해야 한다.

투자자에게 투자 기회가 경쟁적이라는 인상을 가지도록 한다

기업 매각에 대한 가치 평가

대기업이 벤처기업을 인수할 때 다음 3가지 가치를 추구한다.

자체 경제성

규모의 경제 확대

전략적 가치

가장 먼저 자체 경제성이 있는 경우 매수에 나설 것이며 1차적으로 가치 금액이 산정 될 것이다. 그 후 규모의 확대 가능성 까지 있으면 1차 가치 산정 금액에 프리미엄을 지불할지 고려할 것이고 마지막으로 전략적 가치까지 있다면 1,2차 가치 산정 금액에 프리미엄을 추가 지불할지 고려할 것이다. 인수자는 두 프리미엄에 대해서 스스로 인정하지 않을 것이므로 매도인이 여러 가지 근거를 준비해서 인수자와 협상에 나서야 한다.

자체 경제성

대기업은 벤처기업의 매출 실적이 좋고 수익성이 좋다면 그것에 대한 공정 가격을 지불하고자 할 것이다. 만약 대기업이 상장사라면 벤처기업의 실적이 대기업의 실적에 추가되어 가치 상승폭이 더 커지므로 인수는 매력적이다.

자체 수익성이 좋아야만 좋은 가치로 인수 가격이 결정되며 회사 자체의 수익성은 인수자와 가장 의견이 일치하는 부분이 된다. 매출액 당기 순이익, 유사 상장회사, 유사 비상장회사의 가치 평가 등과 같이 비교 지표들을 이용할 수 있으며 순이익이 있다면 DCF 분석법을 사용할 수도 있다. 하지만 꼭 팔아야만 하는 것이 아니라면 매도인 입장에서는 자체 경제성만으로 가치 평가를 끝내서는 안 된다

규모의 경제 확대(유통 채널 확대 등)

벤처 기업의 경우 종종 세계최고 수준의 제품을 개발해 내지만 미약한 유통채널로 인해 영업비를 감당하기 쉽지 않다. 대기업의 경우 유통 채널이 이미 구축되어 있고 고객과의 접점 또한 이미 마련 되어 있다. 따라서 자신의 목적에 부합하는 벤처 회사를 인수하면 제품의 유통 영역을 더 늘릴 수 있으며 기존 채널을 통해 매우 투자 배수 계산 낮은 비용으로 제품을 유통시킬 수 있다.

대기업이 자신의 유통망을 통해 인수한 기업의 제품 매출을 세 배 확대할 수 있다면 꽤 높은 인수 가격도 정당화 될 수 있다. 기업 매도인은 인수자와의 협상을 위해 이러한 상황을 알고 있어야 하며 인수자가 얻을 수 있는 이익을 알기 위해 노력해야 한다. 따라서 자체 수익성에 대한 금액과 더불어 유통채널 확대에 대한 프리미엄을 요구할 수 있는 것이다.

전략적 가치

유통 확대를 통한 경제성이 사업 자체의 경제성에 추가되고 나면 매도인은 인수자가 노리는 전략적 가치를 파악해야 한다. 즉 벤처기업이 목표로 하던 시장이 이제 막 열리기 시작했고 확실한 성장의 신호가 있다. 제품을 단기간 내에 복제할 수 없는 특허와 같은 지적재산권이 있다. 인수자가 현재 그와 같은 제품을 만들어낼 수 있는 방법이 없다. 제품이 인수자의 제품을 대체하거나 제품 판매를 촉진시킬 잠재적인 가능성이 있다. 제품이 인수 추진 중인 회사의 경쟁사에 넘어가는 경우 심각한 타격이 예상 된다.

이러한 사항을 근거로 제시하며 추가 프리미엄에 대한 정당한 요구를 할 수 있어야 한다. 또한 매도 회사가 이러한 가치를 얻을 수 있는 실질적인 유일한 방법은 잠재적 인수자들 간에 경쟁적 긴장감을 조성하는 것이다.

기업 배수 Enterprise Multiple 이란 무엇일까요?

EV 배수라고도 하는 엔터프라이즈 배수는 회사의 가치를 결정하는 데 사용되는 비율입니다. 기업 가치를 이자, 세금, 감가 상각 및 상각 전 이익 (EBITDA)으로 나눈 기업 배수는 잠재적 인수자가 기업의 부채를 고려하여 기업을 바라보는 데 사용됩니다. "좋은"또는 "나쁜"기업 배수로 간주되는 것은 업계에 따라 다릅니다.

기업 배수의 공식 및 계산

EV-EBITDA 배수라고도하는 엔터프라이즈 배수는 회사의 가치를 결정하는 데 사용되는 비율입니다.

기업 가치를 EBITDA로 나누어 계산합니다.

기업 배수는 주가와 함께 회사의 부채와 현금 수준을 고려하고 그 가치를 회사의 현금 수익성과 관련시킵니다.

기업 배수는 산업에 따라 다를 수 있습니다.

고성장 산업에서는 높은 기업 배수가 예상되고 성장이 느린 산업에서는 낮은 배수가 예상됩니다.

기업 배수를 통해 무엇을 알수 있을까?

투자자는 주로 회사의 기업 배수를 사용하여 회사가 저평가되었는지 아니면 과대평가되었는지를 결정합니다. 동료 또는 과거 평균에 비해 낮은 비율은 회사가 저평가될 수 있음을 나타내고 높은 비율은 회사가 과대평가될 수 있음을 나타냅니다.

기업 배수는 개별 국가의 조세 정책의 왜곡 효과를 무시하므로 초 국가적 비교에 유용합니다. 또한 기업 가치에는 부채가 포함되어 있고 인수 합병 (M & A) 목적의 시가 총액 보다 더 나은 측정 기준이므로 매력적인 인수 후보를 찾는데도 사용됩니다.

기업 배수는 산업에 따라 다를 수 있습니다. 고성장 산업 (예 : 생명 공학)에서 더 높은 기업 배수를 기대하고 저성장 산업 (예 : 철도)에서 더 낮은 배수를 기대하는 것이 합리적입니다.

EV (Enterprise Value)는 기업의 경제적 가치를 측정합니다. 기업을 인수하는 경우 비즈니스의 가치를 결정하는데 자주 사용됩니다. 기업 배수는 인수자가 부담해야 할 부채와 그들이 받을 현금을 포함하기 때문에 시가 총액보다 M & A에 대한 더 나은 평가 척도로 간주됩니다.

기업 배수 사용 방법의 예

Dollar General ( DG )은 2020 년 5 월 1 일로 끝나는 분기를 기준으로 12 개월 후 (TTM) 동안 EBITDA에서 31 억 8 천만 달러를 창출했습니다. 이 회사는 같은 분기에 현금 및 현금 등가물 26 억 7 천만 달러와 부채가 397 억 달러였습니다.

회사의 시가 총액은 2020 년 8 월 10 일 현재 485 억 달러였습니다. Dollar General의 기업 배수는 15.7 [($ 485 억 + $ 397 억-$ 267 억) / $ 318 억]입니다. 작년 같은 시기에 Dollar General의 기업 배수는 14 개였습니다. 기업 배수의 증가는 대부분 시가 총액이 거의 150 억 달러 증가한 결과이며 EBITDA는 약 5 억 달러 증가했습니다.

이 예에서는 Enterprise Multiple 계산이 회사가 보유하고있는 현금과 회사가 지불해야 하는 부채를 모두 고려하는 것을 확인할 수 있습니다.

기업 배수 사용의 한계

기업 배수는 매력적인 매수 목표를 찾는 데 사용되는 측정 항목입니다. 그러나 가치 함정 (예 : 회사가 고군분투하고 있으나 회복이 어려운 상황) 때문에 배수가 낮은 주식은 주의해야합니다. 이는 가치 투자의 착각을 불러일으키지만 업계 또는 회사의 펀더멘털은 부정적인 수익을 가리 킵니다.

투자자들은 주식의 과거 실적이 미래 수익률을 나타내는 것으로 가정하고 배수가 하락할 때 종종 "저렴한"가치로 매수할 기회를 얻습니다. 업계 및 회사 기본 사항에 대한 지식은 주식의 실제 가치를 평가하는 데 도움이 될 수 있습니다.

이를 수행하는 한 가지 쉬운 방법은 예상 (앞으로) 수익성을 보고 이것이 테스트를 통과하는지 여부를 확인하는 것입니다. 순방향 배수는 TTM 배수보다 낮아야합니다. 가치 함정은 이러한 선도 배수가 지나치게 저렴해 보이지만 실제로는 예상 EBITDA가 너무 높고 주가가 이미 하락하여 시장의 신중함을 반영할 때 발생합니다. 따라서 회사와 업계의 촉매제를 아는 것이 중요합니다.